卸任证监会主席四年后 肖钢首度回应熔断失效三大原因 A股上涨具有宏观面、基本面支撑(附访谈全文)

中国金融四十人论坛(CF40)资深研究员、中国证监会原主席肖钢新著《中国资本市场变革》出版。

近日,肖钢接受25家媒体联合采访,把脉中国资本市场改革趋势,深剖制度执行利弊得失,对30年来的市场发展做出了最尖锐的反思。

有人问他,此时现身的背后,是希望向外界传递什么信号?肖钢的回答很简洁:“从某种意义上来理解,中国从来没有像今天这样需要资本市场,这是我国进入工业化后期实现经济创新驱动、产业转型升级和高质量发展的必然选择。”

回顾2016年初两次熔断,肖钢表示,熔断机制失效主要有三点原因,“磁吸效应”叠加涨跌停板、熔断机制的风险参数偏严,以及我国以中小散户为主的投资者结构,使熔断机制很难发挥作用。

中国资本市场并不缺少资金,但缺少足够的真正做长期投资的“长钱”。随着注册制深入推进,发展长期投资者是落实资本市场供给侧结构性改革的关键举措。

对于当前市场行情,肖钢认为,A股上涨具有经济宏观面、基本面的支撑,反映了投资者对于我国后疫情时期经济复苏前景的风险定价,当前重点应防范杠杆资金带来的风险和冲击,严格禁止银行资金违规或者绕道流入股市。

您在书中开篇就提及“党中央从来没有像现在这样重视资本市场”,这如何理解?

肖钢:中央强调,资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用,具有枢纽地位,凸显了发展资本市场的重要性与紧迫性。从某种意义上来理解,中国从来没有像今天这样需要资本市场,这是我国进入工业化后期实现经济创新驱动、产业转型升级和高质量发展的必然选择

2020年恰逢我国资本市场建立三十周年。俗话说,三十而立。我国资本市场已经实现了跨越式发展,同时也面临许多机遇与挑战,在这样的时刻,回顾资本市场变革历程,探讨市场基础制度建设,我想应该是一件有意义的事情。

四年前的2016年1月,中国证券交易首次推出熔断机制,但第一天就触发“熔断值”。事后有没有讨论过,熔断机制失效的深层面原因?

肖钢:我国熔断机制失效主要有以下三点原因。首先,“磁吸效应”叠加涨跌停板,客观上影响了市场流动性。1996年12月实行至今的10%涨跌停板制度,本质上类似个股熔断机制,指数熔断机制实施后,A 股市场实际上形成了股指和个股双层熔断机制。两种机制都会带来“磁吸效应”,而且指数熔断机制的“磁吸效应”更大。

其次,熔断机制的风险参数偏严。我国指数熔断机制的两档阈值分别为5%和7%,5%熔断阈值是期望市场在“冷静期”后可以恢复正常交易,7%熔断阈值是为在极端异常情况下终止交易,防止恐慌蔓延,真正触发的情况较少。

然而实际运行效果显示,熔断的触发频率过高,影响了正常交易,违背了熔断机制设立的初衷。一是5%和7%的阈值设置偏低,不仅不符合我国新兴加转轨市场股市波动率大的特点,而且较其他成熟市场国家和地区也更低更严;二是一档和二档阈值间差距过小,尽管从历史统计数据来看7%阈值的触发概率不高,但由于两档阈值差距仅有2%,“冷静期”后很容易发生“磁吸效应”,变相提高了股指触及7%阈值的概率;三是15分钟的“冷静期”时间太短,不足以实现信息充分交换,对新资金入场的投资决策时间十分有限,反而加剧了市场恐慌。

再次,我国以中小散户为主的投资者结构,使熔断机制很难发挥作用。我国股市中小散户投资者数量占90%以上,“羊群效应”明显,当指数接近熔断阈值时更容易引起恐慌,形成一致预期,加剧股市暴涨或暴跌。此外,由于考核激励等原因,我国公募基金等机构投资者也表现出明显的散户化行为。在市场大跌时,为了应对赎回压力,也强化了单向卖出效应。

需要特别说明的是,1月4日和1月7日股市大跌的主要原因是,受节前境外市场低迷影响,市场对人民币贬值、大股东减持禁令到期或存套现压力、经济持续下行等存在担忧。

现在人们对熔断机制的讨论渐渐降温,监管者更是讳莫如深,不敢再次触碰。可以预见,在相当长的时间内,监管者都不会把熔断机制的恢复提上日程。其实,熔断机制是境外成熟市场普遍采用的稳定机制。我国首试失败,并不意味着在我国不可采用,正确的做法应当是总结改进。

您在书中提出,资本市场改革要努力实现七大转变,改变“倒金字塔”结构,都有哪七大转变,如何理解这七大转变?

肖钢:为了适应未来发展趋势,我国多层次资本市场改革发展应当坚持以需求为导向、以竞争为基础、以创新为引领,努力实现以下七方面转变。

一是在市场层次上,从塔尖到塔基,拓宽塔基,夯实基础

二是在市场组织上,从场内到场外,在建设场内市场的同时,有序扩大场外交易

三是在市场重心上,从融资到投资,从侧重融资功能到更多重视投资者权益保护

四是在市场募资上,从公募到私募,在弥补公募短板的同时,大力发展私募市场

五是在市场质量上,从数量到效率,既要重视投融资数量增加,更要重视资金使用效率提高资源配置效率改善,以及风险对冲与管理积极发展衍生品市场

六是在市场开放上,从封闭到开放,加大市场双向开放力度,提高开放水平。

七是在市场管理上,从管制到竞争,适当放松管制,鼓励竞争与创新加强事中事后监管

当前A股市场以散户为主,随着注册制的深入推进,A股投资者结构是否会逐渐发生变化?机构投资者的比例是否会进一步增加?

肖钢:随着注册制深入推进,A股投资者结构发生变化应该是大概率事件。研究表明,中长期投资者可以稳定市场预期,同时对上市公司治理起到积极作用,因此发展长期投资者是落实资本市场供给侧结构性改革的关键举措

当今的资本市场波诡云谲,您认为未来应该如何提升上市公司治理质量?

肖钢:上市公司作为市场主体,提高自身质量责无旁贷,承担第一责任。要坚持走稳健合规发展之路,强化诚信契约精神,严格按市场规律办事,不盲目扩张、不偏离主业,尊重和回报投资者,积极践行股权文化。

监管部门要通过有效监管、持续监管、分类监管、科技监管,完善市场机制,优化市场环境,稳定市场预期,提高上市公司信息披露质量。要加大退市力度,实现资本市场有进有出、新陈代谢的良好生态

中介机构要归位尽责,切实发挥好资本市场“看门人”作用,严格履行核查验证、专业把关等法定职责,督促上市公司规范运作、真实披露。

我们看到本次疫情反弹,对美股没有造成强烈的冲击,您如何解读?

肖钢:全球流动性宽裕甚至泛滥背景下,各国金融市场逐步企稳回升,包括美国三大股指在内的全球主要股指在二季度均出现了明显反弹。但也要看到,无限量宽政策助推了金融资产泡沫,一旦未来宽松货币政策寻求转向或退出之时,便可能引爆“定时炸弹”,金融市场或将出现剧烈震荡。

对于刑法和公司法同新证券法联动修改,您有什么建议? 

肖钢:此次《证券法》修订大幅提高了违法违规惩戒力度,并将投资者保护专门设立一章,从多个方面加强对投资者合法权益的保护。《公司法》修订也提上了立法机关议事日程。作为市场经济基础性法律制度,《公司法》涉及公司设立、股份发行与转让、公司治理、公司的分立、合并和解散等各个环节,与《证券法》及资本市场联系紧密。期待《公司法》的修订在强化公司治理有效性,优化营商环境,提高上市公司质量、保护中小投资者合法权益等方面取得重要进展与突破

2019年和2020年退市企业数量激增是什么原因导致的?在科创板推出的废除暂停上市、废除恢复上市、废除重新上市等退市制度改革,可以平移到主板市场吗?

肖钢:2019年和2020年退市企业数量增加的主要原因在于市场化退市制度的改革不断深入,退市制度逐步发挥优胜劣汰、优化资源配置的功能,具体而言:

一是退市结构发生变化,强制退市案例增多,退市指标从原来主要因为上市公司历年财务状况转变为以交易价格(1元面值以下)为主,由市场自主选择企业的退市,投资者用脚投票;

二是各方认识逐渐统一,各方面认识到企业退市是市场经济的自然过程,退市阻力普遍减少;

三是与退市制度相关的各项配套工作逐步成熟,证监会系统、地方政府、新闻媒体等多年来形成了一套应对公司退市的协调配合机制,确保了退市相关工作的平稳推进。

我国退市制度未来的改革方向,就是探索建立适合我国国情的市场化退市机制,让上市公司的自愿退市成为基本方式和主要形态,让监督部门实施的强制退市成为辅助形式,二者互为补充,有效衔接,使退市制度真正发挥优胜劣汰、优化资源配置的功能。通过市场的“吐故纳新”,不断提高上市公司质量,以适应有活力、有韧性的股票市场的需要。

您是怎么判断当前股市的行情?这是真正意义上的牛市么?

肖钢:虽然今年以来A股市场曾发生过震荡行情,但相比国际市场,表现出较强的韧性与活力。

Wind数据显示,到7月底,沪深两市总市值已突破80万亿元。A股上涨具有经济宏观面、基本面的支撑,反映了投资者对于我国后疫情时期经济复苏前景的风险定价,对于促进投资与消费、提振市场信心、改善企业资产负债表、促进实体经济恢复与发展具有积极作用。

同时,也应看到,股市属于虚拟经济形态,也是一个风险市场,当前重点应防范杠杆资金带来的风险和冲击,严格禁止银行资金违规或者绕道流入股市。

您怎么看科创板过去一年取得的改革进展?

肖钢:科创板过去一年的改革进展是有目共睹的。

一是支持科技创新的成效初步显现。科创板包容性明显提高,上市标准与纳斯达克、港交所等国际领先交易所相似,对集成电路、高端装备、生物医药等战略新兴产业和高新技术企业的资金导流和产业扶持作用初步发挥。科创属性评价标准明确,未盈利、红筹、不同投票权架构等过往只能在海外上市的公司,科创板均能提供服务。截至7月21日,科创板上市公司数量133家,累计募集资金1999亿元,总市值2.62万亿元。其中,集成电路行业市值占比33%,生物医药行业市值占比25%,新一代信息技术市值占比21%,在短时间内形成了产业集群。

二是试点注册制平稳落地。审核注册的标准、程序、内容、过程、结果公开透明。以信息披露为核心,全公开、问询式、电子化、分行业的审核工作特点,压严压实中介机构把关责任的监管要求,初步得到市场认可。目前从企业申请受理到完成注册平均用时5个多月,审核效率明显高于其他板块。截至7月21日,上交所已受理407家企业申请,其中已问询企业367家,通过上市委审核192家,通过证监会注册156家。

三是关键制度创新经受住了市场检验。投资者适当性机制,“保荐+跟投”的利益约束机制,以机构投资者为主体的定价配售机制,充分博弈的交易机制,多空平衡的两融机制,异常交易标准公开,从投资者需求出发突出重大性、有效性的信息披露监管,有力保障了发行、交易平稳运行。截至7月20日,开通科创板交易权限投资者572万人,“保荐+跟投”余额76.0亿元,两融日均余额98.65亿元。上市股票涨跌幅中位数144.92%,科创主题基金平均年化收益66.07%。

四是市场运行总体平稳,交易活跃度较为理想,投资者行为较为理性,交易秩序良好。截至7月21日,日均交易额184亿元,日均换手率1.70%。

值得一提的是,科创板注册制改革在强化信息披露方面做得很扎实。在注册制下信息披露十分重要,这是注册制能够较好地处理政府和市场关系的关键。监管部门要把一些不适应市场需要的发行上市门槛取消掉,转化为严格的信息披露要求,而不是“卡”住企业发行上市。发行上市是企业的天然权利,除非违反国家利益和社会公共利益,只是各个公众市场有不同要求。

同时,既然要让市场主体自主作出投资判断,让市场定价等博弈机制发挥约束作用,就要企业将生产经营中的重要事项真实、充分、及时披露出来。可以说,市场主体怎么评估、怎么判断、怎么决策、怎么行动,都基于信息披露。所以我们说,以信息披露为核心,其实是注册制运行的“底层逻辑”,它不仅仅在发行上市环节居于核心地位,其实是贯穿企业整个上市周期。

对于如何认识“以信息披露为核心”,近期媒体对上交所有关负责人进行了采访,归纳了“五个清楚”,我认为是比较到位的,即围绕信息披露,重新配置好、调整落实好市场各方的主体责任。

一是发行人要“讲清楚”,承担第一位主体责任,要对信息披露的真实、准确、完整负责;

二是中介机构要“核清楚”,要对信息披露是否真实、准确、完整进行核查验证,承担好把关责任;

三是审核机构要“问清楚”,要从投资者需求出发,从信息披露充分、一致、可理解的角度,进行公开化的审核问询,督促发行人和中介机构保证信息披露的合规性,提高信息披露的有效性;

四是投资者要“想清楚”,在发行人充分披露与投资决策相关的信息和风险后,自行判断是否要买卖企业发行的股票,以什么价格购买,购买之后要自担风险;

五是监管机构和司法机关要“查清楚”,对于欺诈发行、信息披露违法违规行为,要求查清事实、严格执法、依法追究法律责任。

市场人士认为,交易所对科创板申报企业问询过多,是在搞实质审核,对此您怎么看?

肖钢:首先,审核工作细致,问询问题多,与实质审核是两码事。从专业技术角度看,“实质审核”是有特定含义的,突出特征就是审核机构的工作对象不限于发行人和中介机构申报的文件材料,而是要对发行人开展的生产经营活动进行实质性审查与核实。

从国际情况看,美国、香港等市场不进行实质审核,只对申报材料开展工作,这就厘定了监管部门行为的边界。从科创板的发行上市审核和注册审核看,显然都不是“实质审核”。

其次,审核工作细致,问询问题多,某种程度上恰恰反映出审核机构履行好信息披露审核职责的努力。我记得曾担任中国人寿独立董事的梁定邦先生说过,中国人寿在美国上市的时候,美国证监会问了3000个问题。

当我们考查科创板是否问得太多、太细的时候,我们更要仔细看看,科创板有没有在公开的发行上市条件之外再设新的条件,有没有通过问询设置隐性的发行上市门槛?显然,科创板没有这样做,符合公开透明的发行上市条件的科创企业,普遍反映通过审核的预期更明确了。同时,科创板审核时间相比核准制明显缩短,通过率明显提高,这是非常说明问题的。

科创板在制度供给层面,有哪些是当务之急应该优先推进的改革?

肖钢:我认为从制度供给的角度看,科创板目前亟待解决的短板问题,就是要建立长期投资者制度,鼓励引导更多长期投资者参与科创板。中国资本市场并不缺少资金,但缺少足够的真正做长期投资的“长钱”。从科创板行稳致远的角度看,必须从长期视角切入,建立起长期投资者制度,对真正采取长期策略的机构投资者建立公开备案名单,使其在发行询价、定价、配售过程中发挥更大作用,获得更多的机会,并自愿承担长期投资的相应责任,促进市场流动性、波动性、平稳度与市场功能相匹配。

市场上关于“T+0交易”的呼声也此起彼伏;在您看来,未来“T+0”回归股票市场是否可期?

肖钢:T+0是境外资本市场普遍采用的一种基础性制度。目前,我国股票市场不允许T+0,而在交易所债券、债券ETF、黄金ETF等证券品种上允许T+0。长远来看,在A股市场实施“T+0”是交易制度未来改革的一个方向。蓝筹股盘子大,估值稳定,波动较小,抗操纵性强,率先试点T+0交易风险可控。

我国股票市值/GDP水平相对美国较低,如何看待当下股市对实体经济的服务水平?

肖钢:资本市场是现代金融体系的重要组成部分,其核心功能在于促进资本形成、促进价格发现、提供交易功能并优化公司治理。从企业融资角度看,权益资本是长期的稳定资金且无须还本付息,债务资本一般是中短期的且必须还本付息的,对于一些科技创新公司,由于其“轻资产”和“重人力资本”特征,债务融资比较困难,更适合股权融资。

股票市值/GDP一般大体反映一国经济的证券化水平,既取决于股票上市数量及市值规模变化,也与GDP规模体量有关。美国资本市场上市公司4906家、总市值47万亿美元,其中纽交所28万亿美元、纳斯达克19万亿美元(截至8月4日,WIND数据),美国2019年GDP是21万亿美元,其股市总市值/GDP比值是224%。A股上市公司3938家、总市值73.8万亿人民币,2019年中国GDP是99万亿人民币,总市值/GDP比值是75%。

但是也要关注到,我们还有很多公司在香港、美国上市,即中资港股及海外中概股,这些境外上市的中资股票总市值约占内地总市值的1/3,约合25万亿人民币左右。如果加上这块,我国股市总市值/GDP比重已经接近100%,这个比重已经超过全球大型经济体的平均水平了。

我个人预计中国这个指标还会进一步增长。主要原因一是我国科创板注册制已经试行一年多,创业板注册制推出在即,新《证券法》也已经开始生效,这些重大变革将进一步加快更多优质公司的上市进程;二是我国潜在上市公司资源较多、成长性较好,一般还是各行各业甚至细分领域的龙头公司,其营收或利润增速平均来讲要比GDP增速要高一些,长期来看,最终会反映到市值的增加上。总的来说,证券化率取决于很多因素,究竟多少比较合理,值得深入研究。

发表评论

您的电子邮箱地址不会被公开。